過去三年多以來，在工作上有幾檔 ETD 和特別股讓自己印象深刻（切身之痛），寫個投資筆記來警惕自己，主要將包含梅登控股發行的 MH-A、MH-C、MH-D、MHNC 與 MHLA、CBL 發行的 CBL-D 與 CBL-E，以及世紀電信發行的多檔 ETD。
ETD 跟特別股其實都是企業的籌資工具，因此在決定投資 ETD 跟特別股前，首先必須要先去思考為什麼這些企業要付出相對較高的利息來募資？
原因當然很多，但是對於投資人來說，自己到底能不能夠接受、並承擔這樣的風險與報酬？自己有沒有能力或者可以透過其他方式來追蹤企業的營運變化？如果答案都是否定的，那找其他更為保守的投資標的可能會好一些。
＃梅登控股（MHLD）
- 公司財報通常是粉飾太平的，因此，除了要看法說會的逐字稿外，看看美國網友的評論也是很有幫助：剛開始接觸梅登的時候， Presentation 檔中的各項指標看起來都還差強人意，誰知道後來是急轉直下。後來看 Seeking Alpha （SA）網站上的逐字稿（在時間有限的前提下，我會先看分析師的提問）與網友討論，逐漸勾勒出這間公司的問題。
- 要看出問題沒這麼簡單，主要還是要透過別人的分享：SA 上面有很多投資人會分享自己的看法，有些人可能已經投資 MHLD 很長的一段時間，有的可能對產業（如 MHLD 身處的產險）有了解，有些網友可能是分析師、會計師，甚至是 CFA，甚至只要是當地的美國消費者，都可以提供遠在於台灣的我們所不知道的資訊。
- 產險是巴菲特的最愛，可是產險公司也有好有壞：產險公司相對於一般的保險公司而言，只要不要有巨型災害，產險公司通常可以維持獲利，因此成為巴菲特的最愛，我自然也對產物保險產業有所好感。不過，透過財報跟 SA 網友的分享發現，雖然它的規模日益擴大，但太過於急功近利，導致於最大的事業單位（AmTrust）核保的品質有問題，因此一些保險公司的指標，如 Conbine Ration 都顯示公司持續賠錢；我花了很多時間去研究 AmTrust 與 MHLD 間的合作關係，因此我可以了解 AmTrust 對梅登的意義在哪，簡單的說，就是成也 AmTrust，敗也 AmTrust；不過，投資人就算沒有辦法了解兩者間的歷史淵源，但是一但出現不符合投資預期的結果，勇敢停損可能是最好的結果。
- 梅登宣布停發特別股股利時，就應該勇敢停損：很多客戶喜歡買大跌的股票，因為特別股具備穩定發放股利的特性，因此通常在大跌之後，在反應完利空消息之後，特別股股價很有可能回到大跌前的水準。不過，客戶通常有幾個觀念沒有搞清楚：自己到底希望從這筆投資中獲得什麼？以及這檔股票為什麼會大跌？如果是搶反彈的客戶，隔天不管有沒有反彈，應該都要出場。如果是希望固定領取特別股股利的長期投資人，是不是就應該要確定這間公司具不具備穩定發放股利的能力？很明顯地，如果是跟著大盤跌的，公司基本面不變，因此可以進場投資；如果是企業發生問題，那是不是應該要了解這個問題能否被解決，如果可以被解決，而且特別股股利還可以維持發放，那通常是只有帳面損失令心裡難受而已；可惜梅登剛好不是這樣的情況，而一堆投資人在宣布停發特別股股利後進場接刀子，一方面賭股價會反彈，一方面又沒看清楚營運已經出問題了，什麼情況比停損還慘？就是越攤越平變成套牢，而且還沒有股利收入可以補償，欠錢還可以不用還。
- 梅登特別股的股利是屬於非累積型的，而且營運產生重大的變化，未來不確定性非常的高：梅登旗下的幾檔特別股（MH-A、MH-C與MH-D）自 2018 年 8 月開始停發股利，至今已超過一年，未來就算宣布恢復發放，這一年內損失的利息是不會補發的，更不用說時間成本與機會成本的損失，而且也不知道隔多久才會恢復，甚至會不會恢復發放。就基本面而言，梅登受到 AmTrust 的影響太大，因此決定要進行切割，但問題是他絕大多數的營收與獲利都是來自於 AmTrust，一但切割之後，整個營收規模跟獲利能力的縮水程度難以想像，要多久才能重回正軌實在是很難說，投資人真的要去賭這個時間成本跟機會成本嗎？
- 跟特別股相較，ETD 穩定發放股利的機會較高：另外，我們可以看到，其他兩檔 ETD（MHNC 與 MHLA）目前還有 15 — 20 美元左右的水準，相比於三檔停發股利的非累積型特別股多在 5 美元上下震盪，其股價是相對強勢的，主要就是因為 ETD 一旦沒有發放股利（ ETD的翻譯是交易所可交易債券，因此還是債券，這邊的股利其實應該正名為利息），就屬於違約，企業通常不會冒此風險去影響公司信譽；MHNC 與 MHLA 目前都處於折價階段，但 MHNC 的股價比較高，主要是因 MHNC 已過閉鎖期，隨時可以宣布贖回，因此有機會獲得資本利得，是與 MHLD 有關的商品中，相對較好的投資標的。不過，投資人還是需要考慮其經營狀況，思考其風險與報酬是否符合自己的投資屬性。
＃CBL(CBL)
- REITS 雖然相對穩定，但是選對產業還是很重要：CBL 也算是美國曾經夠大的商場類型的 Reits，不過購物中心被 AMZN 等電商壓著打，也不是一天兩天的事情了；實體零售倒閉潮喊了至少十年以上，不過，很多大型百貨公司畢竟已經經營幾十年了，因此可以撐著，但幾間數一數二的美國零售商開始在這幾年開始倒閉，讓 CBL 的營運大幅下滑，尤其是他的物業位置也不是在精華地帶，能夠吸引來的房客有限，業績在 2018 年與 2019 年還可以維持成長的大型零售商剛好都不是他的租戶，幾間倒閉的大型零售商卻又都是他的主要客戶，因此普通股股價下跌，特別股（CBL-D 與 CBL-E）也被拖累。
- 特別股的股利如果是累積型的，或可稍微安撫一下受傷的心靈：CBL-D 與 CBL-E 跟MHLD 所發行的特別股的不同之處有兩點；首先，雖然都是特別股，但因為 CBL 是美國公司，股利要被扣股利稅，而MHLD是登記在開曼，所以是不用被預扣稅的；另外，CBL 的特別股股利就算是停發，因為是累積型的，未來如果有機會再發，之前欠的就必須要一起還，不用擔心欠錢不還，但是一但宣佈停發，股價還是難免會受到難以估計的衝擊；下一步就是要看他到底有沒有違約，甚至是倒閉風險？
- 會不會倒閉有好幾個指標可以看，最佳的學習來源是參考信評機構的報告：儘管這些信評機構在金融海嘯的時候被罵到臭頭，但畢竟還是市場上最主要的參考指標，所以還是很值得研究的。以 REITS 來說，比較基礎的指標，包含同店銷售額有沒有持續下滑，FFO 或是 AFFO有沒有辦法可以負擔利息跟股利的發放；另外一個通用指標就是，哪一年是還債的高峰期，幸運的話，公司會在公佈季報時的 Presentation 檔中，提供精美的圖表給投資人參考，比較辛苦一點，就必須要到10Q去找了；如果離還債高峰期還很久，基本上就可以觀察公司有沒有辦法持續發放股利，可以比較不用那麼擔心，如果很快就要面臨高峰期了，那就盡量不要碰會比較好一點，或者是投資 REITS 所發行的債券，可能會相對穩固。
- 因為可能要被預扣股利稅，所以債券可能是比較好的投資標的：REITS 的基本特性是收取穩定的房租，因此可穩定的發放股利；但對台灣的投資人而言，股利是要被預扣稅的，也因此讓 REITS 所發行的特別股對台灣投資人的吸引力下滑；不過，債券所發放的利息則是不用扣稅，REITS 本身具備穩定的特質，其所發行的債券則是有種穩上添穩的感覺，如果不須考量投入規模的話，投資人可以考慮將其作為資產配置的一部分。
#世紀電信(CTL)
- 食之無味，棄之可惜的產業：世紀電信是傳統的電信業者，有點像是中華電信，可是知名度沒那麼高。只要是電信業者，都會面臨傳統電話業務萎縮的問題，其他比較積極進取的電信業者都轉進行動網路，最近這幾年則是開始投資 5G 跟影音內容，但是世紀電信都沒有。世紀電信在幾年前併購 L3，目的是提供企業用戶更多的服務，做更多的企業業務，因此對於一般消費者而言，服務企業用戶的企業的知名度比較不高，但對營運的穩定度來說則是大大的加分。不過，併購完成後，雖然綜效（通常是指裁員省下來的費用）優於市場預期，但營收表現卻是未見起色地持續衰退（因為消費者業務的衰退幅度大於預期，加上企業業務還在持續進行整合），普通股的股價因此一路下跌。
- 儘管是明星經理人，一旦說話不算話，要重獲投資人青睞的時間將超乎想像：這起併購案比較特別的地方是，被併購公司 — L3的執行長成為新公司的執行長，市場本來是非常看好他的未來表現，因為他具備讓企業起死回生的經驗；可惜的是，他在很短的時間內打破不會調降股利的承諾，對於一般追求資本利得的投資人而言，很難想像這些長期投資人因為沒有股利所爆發的不滿，竟然可以引發這麼龐大的賣壓；儘管理性的分析，調降股利將有利於世紀電信償還因借錢併購所欠下的龐大債務，改善營運體質，甚至有機會讓信評機構調升信用評等，而管理階層在這方面也是說到做到，持續宣佈贖回債務改善資本結構；可惜的是，市場並不買單，普通股股價持續在歷史低點徘徊。
- 除了挽回投資信心可以令股價反彈之外，其被市場忽視的成長潛力也不知道何時能夠獲得重視：要令長期投資人滿意，需要的是調升股利金額，要令華爾街滿意，則是需要營收重啟成長，透過基本面分析與SA網友的分享，我們知道世紀電信有一個很重要的資產 — 光纖網絡，但是卻被絕大多數的華爾街分析師所忽略。近幾年最熱門的主流投資為 5G，看過很多相關的文章之後，確定 5G 傳輸還是需要透過光纖網絡，而世紀電信的光纖網絡的佈局是全美前三大的，應該是可以受惠才對，但是卻很少看到研究報告提及此優勢；因此我的感想是，基本面做得再扎實，如果該價值不能獲得市場（資金）的認同也沒用；價值型投資人可能會認同世紀電信的價值被忽略，而願意長期投資，靜待股價成長的機會來臨，但是對於像我這樣的散戶投資人而言，如何在資金有限的情況下，在等待光纖題材帶動股價上漲的同時，還可以享有股利收入，則是更好的情況。
- 世紀電信的普通股、ETD 與 債券都因此成為不錯的投資標的：其普通股在股利下調與營收衰退的情況下，跌到歷史低點，向上空間遠大於向下的風險，但因為還是有下行風險， ETD 則成為相對更好的投資標的。除了票面利率比較高之外，在觀察各項指標之後，發現（1）世紀電信短時間內不太可能出現違約風險，（2）就算停發 ETD 股利（ ETD的翻譯是交易所可交易債券，因此還是債券，這邊的股利其實應該正名為利息），未來也是要補發，而且（3）部分 ETD 已經過了閉鎖期，都可以被贖回，因此在先前受到股災與停發股利而跌落 25 美元發行價之後，目前都已經回到發行價附近；如果投資人對其基本面有足夠的了解，並清楚其違約風險並不高，在 ETD 股價回穩之後再進場佈局，應該都有不錯的資本利得。另外，除了 Baby Bond （也就是 ETD，發行價只有 25 美元，股價一般最高到 27 美元上下，因此適合小額投資人）之外，資本比較雄厚的投資人則是可以投資債券，因為 CTL 曾宣示要降低債務比重，因此會持續回購債券，而實際上在這方面的執行能力遠高於對普通股股利的宣示，未來兩三年內，相信 CTL 所發行的債券應該還是不錯的投資標的。